美國(guó)東部時(shí)間11月30日（北京時(shí)間12月1日）,，國(guó)際貨幣基金組織總裁拉加德宣布,，將人民幣納入“特別提款權(quán)”籃子,，2016年10月1日正式生效，成為可自由使用的貨幣,。這標(biāo)志著人民幣成為第一個(gè)被納入SDR籃子的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣,。
據(jù)路透分析,，人民幣在SDR籃子中的比重將為10.92%。低于原14%預(yù)期,。
彭博社則認(rèn)為,，人民幣納入SDR對(duì)股市的短期影響比較有限。一旦人民幣納入SDR宣布,，中國(guó)央行或會(huì)減少干預(yù),。未來(lái)人民幣波動(dòng)會(huì)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好造成負(fù)面影響，傷及中國(guó)股市,。
對(duì)資金流向的影響：雙向流動(dòng)均可能增加
雙向流動(dòng)規(guī)模都可能增加,，但不宜過分夸大
當(dāng)前全球官方儲(chǔ)備中美元、歐元,、英鎊,、日元分別占63.8%、22.5%,、4.7%和3.8%,，人民幣在1.1%左右。加入SDR后,，國(guó)際儲(chǔ)備中人民幣占比若趕上日元水平,，全球央行對(duì)人民幣資產(chǎn)需求將增加約2100億美元，若趕上英鎊水平,，將增加約2900億美元,。
所以短期內(nèi)，人民幣加入SDR就像產(chǎn)品被貼上“馳名商標(biāo)”標(biāo)簽一樣,，經(jīng)過IMF認(rèn)證后,，人民幣在國(guó)際上的公信力更強(qiáng)。各國(guó)央行儲(chǔ)備中勢(shì)必會(huì)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的配臵,，但這個(gè)數(shù)額不宜過分夸大,。
最初資本流出規(guī)模可能更大,，之后趨于均衡
最初資本流出的規(guī)?？赡芨螅罅魅肓鞒霾粫?huì)相差太多,。隨著過去兩年中國(guó)逐漸放寬資本賬戶管制,，資本雙向流動(dòng)規(guī)模已有所擴(kuò)大、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的波動(dòng)也有所加劇,。從內(nèi)部看,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨很多結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟(jì)增速在放緩，三季度GDP增速破7%,。
從外部看,，美國(guó)加息臨近，對(duì)國(guó)際資本吸引力增大,。9月銀行結(jié)售匯逆差6953億元,，創(chuàng)2010年1月有數(shù)據(jù)以來(lái)最大逆差，而金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款余額較上月下降7613億元至27.4萬(wàn)億元,，再創(chuàng)歷史最大單月跌幅紀(jì)錄,。這說明當(dāng)前資本外流的壓力確實(shí)存在。
但是中長(zhǎng)期來(lái)看,，加入SDR還是會(huì)增加外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)和主權(quán)財(cái)富基金對(duì)人民幣的需求,。所以整體而言，考慮到?jīng)Q策層意圖保持穩(wěn)定的匯率,，我們預(yù)計(jì)之后資本流入和流出規(guī)模不會(huì)相差太多,。
對(duì)自身匯率的影響：不會(huì)長(zhǎng)期貶值，但波動(dòng)將加劇
從人民幣國(guó)際化的角度看,，加入SDR僅僅是人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要環(huán)節(jié),，路途還很漫長(zhǎng)，央行仍有維持幣值穩(wěn)定的動(dòng)機(jī),，以提升國(guó)際投資者持有和使用人民幣的意愿,。所以央行仍會(huì)持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，保持人民幣匯率的平穩(wěn),。
從利率角度看,，即使考慮了美國(guó)未來(lái)可能的加息，中國(guó)利率仍然比美國(guó)高很多,。從10年期國(guó)債到期收益率看,，中國(guó)為3.14%，美國(guó)僅為2.25%,。而8月匯改以來(lái)人民幣已經(jīng)釋放了一定的貶值壓力,，所以只要美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏緩慢，短期對(duì)人民幣匯率的沖擊相對(duì)有限,。
但人民幣匯率波動(dòng)將加劇,。人民幣納入SDR，意味著朝著國(guó)際貨幣的方向邁進(jìn)了一大步,。我們可以試想一種極端情況,，如果人民幣國(guó)際地位和美元接近，那么中國(guó)央行也可以像美聯(lián)儲(chǔ)一樣只關(guān)心利率不關(guān)心匯率了,。國(guó)際化程度越高，本國(guó)承受的匯率風(fēng)險(xiǎn)越小，央行干預(yù)匯率的動(dòng)機(jī)就越弱,。
加入SDR后,，央行在“三元不可能悖論”中會(huì)更加糾結(jié)。國(guó)內(nèi)看,，無(wú)論是去杠桿還是穩(wěn)增長(zhǎng),，都需要央行進(jìn)一步降息，加入SDR后勢(shì)必又要逐步擴(kuò)大資本項(xiàng)目的開放,，央行要維持匯率穩(wěn)定需要消耗的外匯儲(chǔ)備將會(huì)更多,，這也決定了未來(lái)央行要在“不可能三角”中做出一定取舍。
對(duì)美元地位的影響：沖擊微乎其微
我們認(rèn)為人民幣加入SDR對(duì)美元的地位影響微乎其微,，其在外匯市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位仍然難以撼動(dòng),。其一，美元外匯市場(chǎng)規(guī)模龐大,，在外匯交易和國(guó)際外匯儲(chǔ)備中占比均處于高位,，同時(shí)美元也充當(dāng)著國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易中最主要的結(jié)算貨幣；其二,，從交易成本考慮,，使用美元作為中心媒介貨幣能夠大幅減少交易成本，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng),，這也是美元能夠至今保持并鞏固其優(yōu)勢(shì)地位的重要原因,。
首先，全球約有90%的外匯交易都使用美元,，其作為一種交換媒介,，是外匯市場(chǎng)銀行間交易頻率最高的貨幣，也意味著美元是一國(guó)政府干預(yù)外匯市場(chǎng),、調(diào)控匯率的重要手段,。其次，美元是一種國(guó)際價(jià)值儲(chǔ)藏手段,。2014年外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)顯示,，美元占比達(dá)到63.7%，而歐元僅為美元的三分之一,。
其次,，從國(guó)際貿(mào)易來(lái)看，雖然部分歐洲工業(yè)國(guó)家傾向于用本國(guó)貨幣進(jìn)行出口結(jié)算,，但是從全球來(lái)看,，尤其是亞洲國(guó)家，美元仍然是世界貿(mào)易最主要的記賬單位,。韓國(guó)工業(yè)化程度較高,，從韓國(guó)的對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣來(lái)看，美元占比達(dá)80%以上。相比之下,，亞洲其他小型經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元的依賴程度更甚,，在對(duì)外貿(mào)易中，美元處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位,。
再次,，將美元作為中心媒介貨幣可減少交易成本，因此其主導(dǎo)地位得以維持鞏固,。雖然美元霸權(quán)地位使得世界需要承受美國(guó)金融危機(jī)帶來(lái)的全球性風(fēng)險(xiǎn),，但是美元作為國(guó)際兌換的中心貨幣一直延續(xù)至今。理論上,，使用一種貨幣作為中心媒介貨幣,，可以大幅減少交易市場(chǎng)的數(shù)量，因而成為節(jié)約交易成本最自然的方式,。
回顧歷史,，歐元崛起對(duì)美元霸權(quán)地位帶來(lái)了沖擊，卻仍無(wú)法撼動(dòng)美元的主導(dǎo)地位,，尤其是歐洲債務(wù)危機(jī)以來(lái),，美元地位更加鞏固。歐元自誕生以來(lái)對(duì)美元匯率不斷上升,，對(duì)美元世界貨幣的地位造成了沖擊,。從2002年至2009年，歐元外匯儲(chǔ)備占比逐漸上升至27.8%,，美元受擠壓占比減少,，從2002年的67.1%降至62.1%，但也保持在60%以上,。
但自09年歐債危機(jī)以來(lái),，不確定性的上升使得歐元面臨貶值壓力，外匯儲(chǔ)備占比也逐漸下滑,。2014年歐元外匯儲(chǔ)備占比降至21%,，美元相比較而言又成為了“安全”的貨幣。
對(duì)股市債市影響：債市吸引力增強(qiáng),，深港通凸顯決心
人民幣沖刺SDR,，國(guó)內(nèi)債市受矚目
人民幣納入SDR將為債券市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。如果人民幣加入SDR成為儲(chǔ)備貨幣,，中國(guó)債市將具有更大的市場(chǎng)容量和更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特性,。2015年，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至6.3萬(wàn)億美元,，成為全球僅次于美國(guó)和日本的第三大在岸債市,。截至15年6月,，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債2,348億元，政策性金融債2,493億元,，分別占人民幣境外機(jī)構(gòu)持債的40%和43%,。
人民幣債券國(guó)際投資者占比提升，債市容量將加大,。截至15年6月，境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券投資規(guī)模占銀行間債券存量的2%左右,，相比之下,，韓國(guó)境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債比例約23%，日本約8%,，而美國(guó)比例接近48%,。假設(shè)未來(lái)五年GDP增速為7%，至2020年時(shí)債券總存量/GDP達(dá)到60%（目前為56.54%）,，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券總額占比提高至5%,，則屆時(shí)境外機(jī)構(gòu)持有債券總額將達(dá)4.78萬(wàn)億，較目前增加4萬(wàn)億以上,。
漸進(jìn)開放資本賬戶,，深港通望加速推出
人民幣納入SDR可以作為中國(guó)金融改革的一個(gè)催化劑，相應(yīng)會(huì)為海外投資者提供更多渠道參與內(nèi)地股票市場(chǎng),。14年11月17日,，滬港通開通，截止目前,，流入香港市場(chǎng)資金合計(jì)892億人民幣,，合計(jì)港幣1097億港幣，而目前市場(chǎng)對(duì)深港通也心懷期待,。
隨著中國(guó)漸進(jìn)開放資本賬戶,，海外投資者通過QFII和RQFII、外國(guó)投資者通過進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)等官方投資渠道及跨境借貸等非官方渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng),。周小川也曾指出今年逐步解除對(duì)個(gè)人跨境投資,，以及推出“深港通”，允許投資者在國(guó)內(nèi)和海外資本市場(chǎng)更自由的投資是必須完成的任務(wù),。
SDR之后,，還有幾步棋要走？
我國(guó)政府爭(zhēng)取將人民幣納入SDR的努力無(wú)疑增強(qiáng)了金融改革動(dòng)力,，也凸顯出資本賬戶開放的潛力,。加入SDR在一定程度上代表了IMF和官方機(jī)構(gòu)的背書，也是對(duì)中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中日益增強(qiáng)的影響力的認(rèn)可,。展望未來(lái)中國(guó)金融改革與發(fā)展,，必然繞不開人民幣匯率形成市場(chǎng)化改革,、國(guó)際資本流動(dòng)管理和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開放等三個(gè)重大問題。
匯率浮動(dòng)區(qū)間,，或許進(jìn)一步擴(kuò)大
人民幣匯率形成機(jī)制改革遵循主動(dòng)性,、可控性和漸進(jìn)性原則。從匯改進(jìn)程看,，人民幣匯率浮動(dòng)幅度是逐步擴(kuò)大的,。94年浮動(dòng)幅度是0.3%，07年擴(kuò)大至0.5%,，12年擴(kuò)大至1%,，14年3月17日，浮動(dòng)區(qū)間從1%擴(kuò)大至2%,。所以,，長(zhǎng)期看，隨著人民幣國(guó)際化程度提高,，央行會(huì)逐步減少對(duì)人民幣匯率的干預(yù),，我們預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間有可能擴(kuò)大到3%甚至更大。
事實(shí)上,，人民幣匯率必須更加靈活,、更有彈性，反映市場(chǎng)供求平衡,，才能有效地促進(jìn)SDR合理價(jià)值的形成,。如果人民幣未來(lái)仍然只釘住美元，加入貨幣籃子只會(huì)進(jìn)一步增加美元對(duì)SDR估值的影響,，與SDR貨幣籃子多元化的初衷背道而馳,。
浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大的背后，是央行外匯市場(chǎng)干預(yù)的逐步退出,，是市場(chǎng)開始相信人民幣匯率已經(jīng)接近其均衡水平,。這一變化意味著央行重構(gòu)其基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機(jī)制，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的動(dòng)能可能進(jìn)一步減弱,。而未來(lái)大幅降低存款準(zhǔn)備金率以提高貨幣乘數(shù)則成為貨幣政策的新常態(tài),。
國(guó)際資本流動(dòng)管理，放松擴(kuò)大“Q系列”
8月11日央行宣布新匯改以來(lái),，唱空中國(guó)外儲(chǔ)的悲觀言論一度甚囂塵上,，而其背后的邏輯卻是很荒謬。由于我國(guó)有巨額貿(mào)易順差和相對(duì)高利率的支撐,，人民幣貶值空間有限,，因而資金大規(guī)模流出也并非常態(tài)，更何況央行有足夠能力對(duì)沖,。
目前在人民幣加入SDR的預(yù)期下,，從各方信息看,，未來(lái)有可能出臺(tái)以下針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管理的措施：1.正式推出個(gè)人投資者出海計(jì)劃，放松對(duì)個(gè)人跨境投資的限制,；2.盡快推出“深港通”,，加強(qiáng)在岸和離岸市場(chǎng)之間的聯(lián)系；3.允許境外主體在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行金融產(chǎn)品（衍生品除外）,；4.進(jìn)一步擴(kuò)大QFII,、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度,，可能最終改審批制為注冊(cè)制,；5.進(jìn)一步升級(jí)自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融開放措施并擴(kuò)大自貿(mào)區(qū)試驗(yàn)的輻射范圍。
人民幣高息貨幣,，開放國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)
擴(kuò)大國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開放也有客觀條件和需要：十三五規(guī)劃建議明確指出，顯著提高直接融資比例,，放寬民間資本和外資進(jìn)入金融領(lǐng)域的門檻,。而且，相比于股票市場(chǎng),，境內(nèi)債券市場(chǎng)相較周邊市場(chǎng)的開放程度更低,，具有巨大潛力。
相比于普遍的低利率,、零利率甚至負(fù)利率,，人民幣仍屬于世界主要貨幣中的高息貨幣，這對(duì)于境外固定利率產(chǎn)品投資者尤其是央行,、養(yǎng)老金,、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者具有較大吸引力。
一方面,，可以考慮放松外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng),、特別是債券市場(chǎng)的門檻。引進(jìn)優(yōu)質(zhì)境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)債,，有助于完善人民幣債券的收益率曲線,，豐富境內(nèi)債券投資產(chǎn)品。
另一方面,，可以考慮取消外債規(guī)模審批,。我國(guó)對(duì)外債一直實(shí)施規(guī)模管理：外資企業(yè)外債規(guī)模不得超過“投注差”（注冊(cè)資本和投資總額的差額范圍），內(nèi)資企業(yè)則需取得國(guó)發(fā)改委或外匯局核定的外債指標(biāo),。今年5月,，發(fā)改委已取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批。而央行和國(guó)家外管局均在今年2月已開始嘗試外債宏觀審慎管理試點(diǎn)（在北京中關(guān)村,、深圳前海和江蘇張家港三個(gè)地區(qū)）,。
而現(xiàn)在美元有加息升值預(yù)期,，相對(duì)來(lái)說，理性的企業(yè),，不會(huì)有負(fù)債外幣化的沖動(dòng),，所以即使放寬額度，也不太愿意去美元融資,，外債負(fù)債激增及外債失控風(fēng)險(xiǎn)的可能性都比較小,，正是我們改革外債規(guī)模審批的大好時(shí)機(jī)。（中國(guó)進(jìn)出口網(wǎng)）