外匯占款低增速或成為常態(tài),。央行最新數(shù)據(jù)顯示，5月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款僅為387億元,，環(huán)比下降逾六成,。多數(shù)機(jī)構(gòu)判斷，這一趨勢(shì)將導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性供給變化,。未來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放渠道或?qū)耐鈪R占款為主轉(zhuǎn)向更為側(cè)重再貸款,、再貼現(xiàn)等途徑。



分析人士認(rèn)為,，隨著外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響力減弱,，基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制發(fā)生變化，未來(lái)貨幣政策有效性將增強(qiáng),，調(diào)控模式也將有所創(chuàng)新,。在總量保持穩(wěn)定的同時(shí)，“微刺激”將更有針對(duì)性,、更加結(jié)構(gòu)化,，政策工具也將從“數(shù)量型”逐漸轉(zhuǎn)換至“價(jià)格型”,。



勢(shì)遷



基礎(chǔ)貨幣供給渠道生變



過(guò)去十多年，外匯占款一直是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道,。但從2012年開(kāi)始,，外匯占款增速即出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。今年以來(lái),，外匯占款少增現(xiàn)象更加明顯,。央行數(shù)據(jù)顯示，4月金融機(jī)構(gòu)外匯占款增長(zhǎng)1169億元,，創(chuàng)8個(gè)月新低,。5月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款僅為387億元，較4月下降782億元,，下降幅度逾六成,。



招商證券研發(fā)中心宏觀研究主管謝亞軒表示，外匯占款低增速或成為常態(tài),。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部高級(jí)分析師范俊林認(rèn)為,，內(nèi)外部環(huán)境變化致外匯占款增長(zhǎng)放緩。未來(lái)幾年需年增基礎(chǔ)貨幣2萬(wàn)億至3萬(wàn)億元,，外匯占款難以滿足基礎(chǔ)貨幣投放需求,。基礎(chǔ)貨幣年缺口在1萬(wàn)億至2萬(wàn)億元之間,，央行需要拓展基礎(chǔ)貨幣投放渠道,，以確保實(shí)現(xiàn)M 2增速目標(biāo)。再貸款,、再貼現(xiàn)可能成為未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道,。



民生證券認(rèn)為，外匯占款不升反降反映市場(chǎng)結(jié)匯意愿減弱,，跨境資本流入趨緩,。外匯占款趨弱既有央行主導(dǎo)因素，也有被動(dòng)因素,。外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響力減弱,，定向?qū)捤墒俏磥?lái)流動(dòng)性釋放主要渠道，再貸款和定向降準(zhǔn)將成為基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道,，資本賬戶(hù)開(kāi)放也將順勢(shì)推進(jìn),。



國(guó)信證券宏觀分析師鐘正生認(rèn)為，今年央行提供長(zhǎng)期流動(dòng)性的首選不是降低存款準(zhǔn)備金率,，而是再貸款,。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，降準(zhǔn)勢(shì)必引起平臺(tái)債務(wù)再擴(kuò)張，而在美聯(lián)儲(chǔ)今年退出Q E時(shí),，降準(zhǔn)也會(huì)給跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率帶來(lái)很大不確定性,。鐘正生認(rèn)為，再貸款作為首選有三大優(yōu)勢(shì)：一是可拓展長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放渠道,，提升商行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力和貨幣乘數(shù),；二是可進(jìn)一步拓寬使用范圍，配合財(cái)政政策定向發(fā)力,；三是開(kāi)展再貸款無(wú)需向市場(chǎng)披露,。



創(chuàng)新



央行醞釀新政策工具



貨幣供給模式的變化，也給監(jiān)管層創(chuàng)新調(diào)控模式,，將“數(shù)量型”工具轉(zhuǎn)換為“價(jià)格型”工具創(chuàng)造了空間,。



據(jù)媒體日前報(bào)道，央行正在創(chuàng)設(shè)一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具———抵押補(bǔ)充貸款PSL,。從PSL的定義,、期限來(lái)看，和再貸款非常類(lèi)似,，不過(guò)再貸款是一種無(wú)抵押的信用貸款,。



據(jù)悉，這并非央行第一次創(chuàng)設(shè)新工具,。最近兩年,，央行頻頻引入新的貨幣政策工具。2013年,，在調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性方面先后創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO 和常設(shè)借貸便利SLF,，以進(jìn)一步增強(qiáng)央行流動(dòng)性管理的靈活性和主動(dòng)性。其中,，SL O作為公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，以7天期內(nèi)短期回購(gòu)為主,，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開(kāi)展操作,。SLF主要功能則是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，其最長(zhǎng)期限為3個(gè)月,，目前以1至3個(gè)月期操作為主,。



業(yè)內(nèi)分析人士指出，此前SLO的創(chuàng)設(shè)有助于更短期限的市場(chǎng)利率的形成,，而PSL的創(chuàng)設(shè),，則是借PSL的利率水平來(lái)引導(dǎo)中期政策利率，以實(shí)現(xiàn)央行在引導(dǎo)短期利率之外,，對(duì)中長(zhǎng)期利率水平進(jìn)行引導(dǎo),。這也被視為央行貨幣政策正在逐步從“數(shù)量型”工具向“價(jià)格型”工具的轉(zhuǎn)變。



對(duì)于PSL的創(chuàng)設(shè)，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委評(píng)論稱(chēng),，手里多件工具,，總比赤手空拳強(qiáng)。但有新工具,，就會(huì)有新任務(wù),。比如，在同時(shí)控制多個(gè)期限利率時(shí),，是否能符合市場(chǎng)形成收益率曲線原理,。在無(wú)通脹目標(biāo)制保證的前提下，央行如何保證其對(duì)中期利率的設(shè)定是合理的,。當(dāng)然,，降低部分融資成本似乎是可以的。



轉(zhuǎn)向



政策工具向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變



央行行長(zhǎng)周小川此前曾表達(dá)過(guò)以下的觀點(diǎn),，央行在2003年,、2004年就強(qiáng)調(diào)過(guò)，貨幣政策要從“數(shù)量型”工具更明顯地轉(zhuǎn)為“價(jià)格型”工具,。但是由于中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間存在國(guó)際收支順差,，為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率機(jī)制改革的漸進(jìn)性，央行不得不大量購(gòu)買(mǎi)貨幣從而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣,，這就使得貨幣政策沒(méi)能很大程度上實(shí)現(xiàn)向“價(jià)格型”工具的轉(zhuǎn)變,。



不過(guò)，目前外匯占款持續(xù)低位增長(zhǎng)給了貨幣政策工具向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變的機(jī)會(huì)和可能,。



央行一季度貨幣政策報(bào)告稱(chēng),，實(shí)施價(jià)格型調(diào)控的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，也在于其透明度相對(duì)更高,，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,。當(dāng)然，貨幣政策以“價(jià)”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機(jī)制,，就需要有較為完善的金融市場(chǎng),、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機(jī)制。向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型一般都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)逐步完善和效果強(qiáng)化的過(guò)程,。



“未來(lái)可能有所謂央行的政策利率,，并讓政策利率起到更大作用。而起作用的前提是,，央行向商業(yè)銀行融資,，以此通過(guò)融資成本來(lái)對(duì)商業(yè)銀行施加影響。傳統(tǒng)上,，這是一個(gè)短期利率,。但是考慮此次金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn),，短期利率可能有時(shí)候不夠有效，由此可以考慮增加一個(gè)中期利率,。”周小川在此前 的 公 開(kāi) 演 講 中 似 乎 已 經(jīng) 暗 示 了PSL的可能,。



央行金融研究所所長(zhǎng)金中夏日前撰文稱(chēng)，在利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)開(kāi)始,、但尚未完成的過(guò)渡時(shí)期,，存貸款基準(zhǔn)利率很難準(zhǔn)確、全面地表達(dá)貨幣政策的意圖和態(tài)勢(shì),，無(wú)論是央行對(duì)貨幣政策的實(shí)施還是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的理解,，事實(shí)上都在使用綜合的框架。未來(lái)的方向可能是,，央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和其他各種數(shù)量和價(jià)格的綜合手段,，在銀行間市場(chǎng)決定某種短期利率，通過(guò)這種短期利率影響國(guó)債收益率曲線,，進(jìn)而影響所有市場(chǎng)利率,，最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平和就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo),。



前瞻



結(jié)構(gòu)性特征定義中國(guó)式微調(diào)



值得注意的是,，與再貸款類(lèi)似，PSL也是一種結(jié)構(gòu)性特征非常明顯的貨幣政策工具,。業(yè)內(nèi)人士指出,，一些基建和民生領(lǐng)域的項(xiàng)目，獲利能力低,，如果商業(yè)銀行基于市場(chǎng)利率水平自主定價(jià)貸款,，則可能出現(xiàn)資金成本過(guò)高從而需求被抑制。因此,，PSL所謂引導(dǎo)中期政策利率水平,，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導(dǎo)其投入到這些領(lǐng)域,。



實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過(guò)高是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的難題,。但是，撒胡椒面似的全面寬松政策并不是目前監(jiān)管層想要實(shí)施的,，定向的結(jié)構(gòu)性微調(diào)是當(dāng)前貨幣政策的特點(diǎn)。因此,，業(yè)內(nèi)人士指出,，再貸款和定向降低存款準(zhǔn)備金率將更加頻繁地被使用。



再貸款方面,，中國(guó)人民銀行于2014年年初新設(shè)信貸政策支持再貸款,，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款,，通過(guò)優(yōu)惠利率降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解“三農(nóng)”,、小微企業(yè)的“融資難,、融資貴”問(wèn)題。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù),，2014年以來(lái)截至一季度末,，累計(jì)下達(dá)信貸政策支持再貸款額度1000億元，其中支農(nóng)再貸款額度500億元,、支小再貸款額度500億元,。



定向降準(zhǔn)方面，目前定向降準(zhǔn)的范圍是符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行,，包括國(guó)有商業(yè)銀行,、股份制商業(yè)銀行、城商行,、農(nóng)商行等多類(lèi)機(jī)構(gòu),。盡管股份制銀行也在定向降準(zhǔn)之列此前被市場(chǎng)“誤讀”為全面放松的前奏，但央行隨即就出來(lái)澄清稱(chēng)“范圍沒(méi)有擴(kuò)大”,，以降低市場(chǎng)寬松的預(yù)期,。



華夏銀行發(fā)展研究部研究員楊馳表示，預(yù)計(jì)未來(lái)央行貨幣政策調(diào)整頻度會(huì)提高,，但是力度會(huì)比較小,，所謂“微刺激”，這也給市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號(hào),，一次性大幅的寬松政策不太可能出臺(tái),，未來(lái)主要將視宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)微調(diào)，提高政策的前瞻性,。



不過(guò),，也有市場(chǎng)人士對(duì)于定向政策提出不同看法。美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺稱(chēng),，定向降準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn)是能夠定向釋放流動(dòng)性和信貸,。缺點(diǎn)一是央行未必能保證釋放的流動(dòng)性最后一定能精準(zhǔn)地支持中小企業(yè)和某些特定行業(yè)；二是標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格,，過(guò)程不透明,，公告機(jī)制不通暢，給金融市場(chǎng)帶來(lái)不確定性和部分尋租的空間,。定向降準(zhǔn)應(yīng)該是特殊情況下的權(quán)宜之計(jì),，而非今后貨幣政策操作的常態(tài)。